产权市场与外资VC和PE合作刍议

2008-3-10 13:53:14　作者：过文俊　媒体来源：产权导刊

促进包括VC和PE在内的机构投资者与上柜挂牌的中小企业有效对接，是产权交易市场向场外交易市场转型的前奏。

　　目前，本土的VC和PE无论总体还是个体规模都比较小，而实力较强的外资VC和PE随着资本市场的对外开放而大量流入。在这种格局下，产权交易机构应营造让境内外VC和PE有序竞合的“蓝海”，并因势利导利用外资VC和PE来激活产权交易市场非上市公司的股权交易。一、正视“超国民待遇”让外资VC和PE抢占先机的事实

　　自2003年1月国家五部委联合发布《外商投资创业投资企业管理规定》和国家税务总局《关于外商投资创业投资企业缴纳企业所得税有关税收问题的通知》以来，“超国民待遇”让外资VC和PE在前期改革开放过程中抢占了先机。据清科研究中心的统计， 2005年已知资本量的外资VC机构数量为45家，它们管理的可投资于中国大陆的资本量达114.63亿美元，平均可投资于大陆的资本量达2.5亿美元。2005年11月《创业投资企业管理暂行办法》出台后，特别是2007年6月新《合伙企业法》正式生效后，本土VC发展的软环境有所改善，加上管理当局对外资VC的监管有所收紧，内外资VC的政策待遇才逐渐拉平。

　　本世纪以来，外国对华直接投资逐渐由“绿地投资”(Greenfield Investment)转向“褐地投资”(M&A，跨国并购)。顺应国际市场资本流动的这种趋势，我国的资本市场对外开放的政策也有所调整，2003年1月，国家四部委颁布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》，对外资私募股权投资基金并购中国企业给予支持。据清科研究中心的统计，2006年共有40只可投资中国大陆的私募股权基金设立，并募集了142亿美元的资金。同期，国际私募股权投资机构在中国大陆地区共投资129个案例，参与投资的机构有77家，整体投资规模达129.73亿美元。而在本土设立人民币PE以及中小科技企业在产权市场开展股权交易业务都还没有专门立法，尽管目前相关的经济活动都不在现行法律法规禁止的范围，但可能与某些法律条款不相容，掣肘了本土人民币PE行业的发展，也致使产权市场的改革和转型迈不开大步。

　　由于外资VC和PE平均实力比较雄厚以及前期享有“超国民待遇”，在目前的中国大陆市场上，无论是VC和PE，都呈现明显的“外强内弱”格局。清科研究中心的数据显示，2006年中国风险投资市场的投资总额达到17.78亿美元，其中外资VC机构在中国市场上投放的风险投资金额占市场总额的73.3%，本土VC机构投放的风险投资金额占18.4%，中外合资VC机构投放的风险投资金额占8.3%。在2007年“中国创业投资机构50强”中，本土VC机构也只占26%。2006年，本土PE机构涉及投资金额仅占中国市场PE投资总额的2.6%，2007年这一比重估计在11%左右，外资PE依然主导着中国市场。据清科研究中心发布的“2007年中国私募股权投资机构30强”排行榜，本土PE机构只有渤海产业投资基金进入。另外，外资VC和PE所具有协助企业开拓国际市场以及跨国选择战略合作伙伴的优势，这也是中资VC和PE望尘莫及的。二、利用当局对“红筹模式”管制的契机积极与外资VC和PE展开合作

　　2006年国务院研究发展中心发表的一份研究报告指出，在中国已开放的产业中，每个产业排名前5位的企业几乎都由外资控制；中国28个主要产业，外资在21个产业中拥有多数资产控制权。

　　2005年1月国家外汇管理局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》以来，国家对外资VC和PE并购本土企业以及采取“红筹模式”运作被投资企业海外上市的审查和监管趋严。《利用外资“十一五”规划》、《反垄断法》、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等一系列法律、规章，对外资VC和PE大肆并购本土企业套上了“笼头”。

　　面对当局管制的加强，外资VC和PE机构也在积极调整其经营策略。近年来，一些外资VC和PE积极争取设立人民币基金(经商务部批准，IDG已于2007年底成立了第一只纯外资背景的人民币风险投资基金)，并试图脚踏海外和本土上市“两只船”(如投资“同洲电子”、“青岛软件”的外资VC，已经从本土中小企业板市场成功退出)。目前产权市场还只是准场外交易市场，其与外资VC和PE的合作受到许多限制，但在帮助外资VC和PE设立人民币基金和投资某些成长型或相对成熟型企业方面，仍有很多业务可以探索。随着产权市场向场外交易市场转型的步伐加快，其私募股权融资功能将得以完善。届时，利用这一非公开资本市场，不仅能使外资VC和PE自由选择上柜企业进行投资，而且也能比较便利地转让其所拥有的上柜企业的股权。只要产权市场向规范的场外交易市场转型到位，其与外资VC和PE之间存在着巨大的合作空间。正是基于这种判断，我们认为，当局对“红筹模式”的限制，不会导致外资VC和PE对中国大陆投资热情的持续降温。相反，越来越多有战略眼光的外资VC和PE，将会根据东道国的政策调整而积极寻求新的策略。据全美风险投资协会(NVCA)2007年度对200位风险投资人士进行的投资趋势调查，90%以上的被访者表示他们计划增加在中国和印度的投资。笔者认为，当局适度强化管制，为产权交易机构拓展与外资VC和PE机构的合作提供了新契机。谁在转型过程中能够抢抓机遇，谁就占领了未来场外交易市场的制高点。三、先行吸引外资VC和PE活跃中小民营企业私募融资业务的理由

　　为了尽早缓解中小民营企业直接融资难的问题，产权市场应先行吸引外资VC和PE，暂借它们的力量活跃中小民营企业私募股权融资的柜台交易(当然，此举并不排斥推动更多的本土人民币VC和PE参与产权市场股权交易，而是通过外资VC和PE发现价值与获取高额回报的效应，去激发本土民间资本参与VC和PE的热情)。之所以如此，理由有五：其一，外资VC和PE的平均实力比较雄厚，能够快速扩大权益资本市场的供给，有利于增加中小民营企业获得风险投资的机会；其二，通过先行利用外资VC和PE，可以在合作中学习它们的先进运作经验，避免我国同业盲目行事多缴“学费”；其三，借助于外资VC和PE在国际资本市场的业务网络，可以帮助某些潜质较好的被投资企业赴海外IPO实现再融资；其四，外资VC和PE对投资中国的热情高涨，且从境外资本市场能够迅速募集到巨额资金；其五，许多中小民营企业往往是先得到外资VC和PE的支持之后，才获得包括本土VC和PE在内的其他后续的跟进投资(如武汉迪源光电公司2006年获得美国天地基金的风险投资后，才于2007年10月获得四川九洲集团2000万元人民币的风险投资)。

　　近年来越来越多的外资私募股权投资基金开始把目光投向发展中的亚洲市场特别是中国大陆，且越来越热衷在“两非公司”中抓“黑马”。国际资本流动的上述格局，为产权交易机构筛选综合实力较强的外资私募股权基金提供了便利。四、新形式下产权市场与外资VC和PE合作的若干路径

　　(一)为外资VC和PE机构设立的中外合资基金提供服务

　　外资VC和PE虽然通常拥有较强的资本实力和投资经验，但它们可能对转型中的中国市场不甚适应，因而也常常希望在东道国寻求战略合作伙伴。2006年9月国家六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》以来，中国证监会关上了以红筹(离岸)模式赴海外上市的审批大门，一部分外资VC和PE不得不探索“靠岸”模式。同时我们也可以看到，由于势单力薄和经验缺乏，本土的VC和PE往往希望与外资同行进行某种合作。Mayfield、NEA、Greylock等美国老牌投资机构注资本土金沙江创业投资公司和北极光创业投资公司，前者成为后者的LP(有限合伙人)。新《合伙企业法》实施后，中外合资的VC和PE，更可在有限合伙制的组织框架下，组建同时拥有人民币和外币双币投资机会的JV(Joint Venture)基金，以便相机抉择利用境内外两种退出渠道。目前红杉中国基金、赛富亚洲投资基金已采用JV模式与本土风险投资机构进行合作。

　　由于信息不对称，中外VC和PE投资机构之间自发地寻求合作，往往颇费周折。产权市场作为资本市场体系的一个层次，可以根据当局有限开放资本市场的监管新格局，利用自身的专业中介优势，在为权益资本退出提供服务的过程中，撮合中外VC和PE机构合作设立基金，更多地帮助外资VC和PE与本土的同行开展合作，增加对非上市公司私募股权资本的供给。

　　(二)为外资VC和PE机构投资上柜挂牌企业提供服务

　　产权市场向场外交易市场转型的过程中，将越来越多地将工作重心转向吸引中小民营企业上柜挂牌。值得指出的是，尽管各国场外交易市场上柜的准入门槛总体上都比较低，但对于公司治理结构和财务透明等方面监管的要求甚至更为严格。产权交易机构应以相对完善的公司治理结构和健全的财务管理制度为标准，制订符合国际惯例的场外交易市场上柜预审机制。这种预审机制能够帮助外资VC和PE降低寻找投资项目的前期调查成本。进一步说，产权交易机构可以按“成长型”和“相对成熟型”企业的特征，分别设置两套上柜规则，与此相对应，产权市场也细分为“成长型上柜企业板块”和“相对成熟型上柜企业板块”两个平行的子系统。前一个板块为外资VC和倾向投资较早期项目的外资PE服务，后一个板块则重点为外资PE服务(毕竟主流私募股权投资基金是以PRE-IPO阶段或比较成熟的企业作为第一选择)。如果各地产权交易机构根据投资者的需要将市场进行细分，有助于将专业化服务做得更为深透，以便进一步提高外资VC和PE与上柜中小民营企业的对接效率。

　　为了保证私募股权融资业务在不长的周期能够活跃起来，并成为产权交易机构的主要业务之一，各地产权交易机构有必要根据其运作的特点组建和培训专门的班子，调整和延伸服务范围。同时，要进一步搞好股权托管，并联合会计师事务所、审计事务所、律师审计事务所、资产评估公司等中介机构，为外资VC和PE以及拟挂牌的中小民营企业提供“一站式”的有偿服务，必要时也可主动为这些中小民营企业无偿提供与资本营运相关的增值服务(如帮助它们按照国际惯例及标准制作融资文件、制订信息发布规范等)。2007年上半年，北京产权交易所以其资本运营的优势，配合当地政府“科技企业改制上市工程”项目，帮助240家拟上市科技企业进行改制，借此汇聚优质的上柜挂牌企业资源，吸引外资风险投资和私募股权投资基金在改制过程及Pre-IPO环节参与投资，这一经验也值得推广。

　　(三)为外资VC和PE利用非公开资本市场退出提供服务

　　在退出渠道方面，外资VC和PE既可能选择海外资本市场，也可能选择境内资本市场。如果选择境内资本市场退出，既可能是公开资本市场，也可能是非公开资本市场。从改革的趋势来看，我国必然会借鉴资本市场发展的国际经验，建立包括主板市场、创业板市场和场外交易市场等在内的多层次资本市场，从而既便于处于不同发展阶段的企业都有机会进入“门槛”高低不一的公开或非公开资本市场融资，又便于各类投资者根据项目的具体情况和市场的变化灵活选择其进入和退出渠道。笔者认为，管理当局在推出创业板市场之后，必然将资本市场建设的重心转向夯实多层次资本市场的基础板块，加快产权市场向场外交易市场转型的步伐，与时俱进修订相关法律，赋予产权市场完善的私募融资功能，使未上市企业的股权得以合法地在这一非公开资本市场挂牌转让。产权市场是VC和PE的次优退出渠道，对于那些难以争取本土公开上市的项目，当外资VC和PE需要快速变现来补充流动性时，自然会选择在产权市场实现退出。据此我们可以乐观地预测，产权市场将迎来与外资VC和PE全面合作的新阶段。

(作者为中南财经政法大学湖北金融研究中心研究员，湖北民营经济研究会副会长)

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